凯伦股份是一家集防水材料生产、研发、销售与施工为一体，并提供系统化服务的建筑防水材料生产商。

  2011 年 7 月，公司由钱林弟、李忠人创立于江苏苏州，成立之初便聚焦于高分子防水卷材领域的发展，目标成为该领域的领军企业。

  公司在创立之后迅速发展壮大，2014 年 12 月实现新三板挂牌，2017 年 10 月成功在深交所上市，2020 年 8 月市值首次突破百亿。

  公司实现了 3 年从创立到新三板挂牌，3 年从挂牌到转板上市，3 年从上市到市值突破百亿的“凯伦速度”。

  公司董事长钱林弟及其女钱倩影为一致行动人，截至 2022 年 9 月底，通过凯伦控股投资间接持有公司 43.68% 的股份；同时钱林弟直接持有公司 6.74%股份，并通过苏州绿融投资合伙集团间接持有公司 1.41%的股份。

  最终，钱林弟及其一致行动人合计持有公司约 51.83%的股份，是公司实际控制人。总经理及公司董事李忠人直接或间接持有公司合计 8.88%的股份，其他公司高管也多有持股，管理层持有公司股份占总股份的比例合计约为 63.08%。

  公司在江苏苏州、河北唐山、湖北黄冈、四川南充已建成四个生产基地，位于苏州的年产能 1 亿平米的高分子产业园也已顺利投产，同时在广西贵港、江苏宿迁的生产基地也在陆续建设中，未来公司产品能够辐射华东、华北、华中、西南、华南、西北绝大部分市场区域。

  随着公司逐渐完成全国布局，规模不断扩张，在降低管理和服务成本的同时，进一步提升服务质量和响应速度，有望持续扩大市场占有率和影响力。

  公司目前形成了以防水卷材、防水涂料销售为主导，防水施工服务为辅的业务格局。

  2017 年（上市）至 2020 年，公司借助资本市场力量，产能迅速扩张、市占率持续提升，带来营收的快速增长。

  2020 年，凯伦股份实现营收 20.08 亿元，同比增长 72.33%，增速高于东方雨虹的 19.7%和科顺股份的 34.09%；实现归母净利润 2.79 亿元，同比增长 105.66%。拉长时间线 年，公司营收复合增长率为 51.52%，同样高于东方雨虹的 28.38%及科顺股份的 34.02%。

  公司在 2018 年首次进入中国房地产开发企业 500 强首选品牌防水材料类榜单，2022 年公司产品首选率达到 6%。

  地产需求下滑、原材料价格高企、产业链风险暴露，三重压力下，2021H2 开始，公司经营阶段性承压，2022 年公司预亏 1.0-1.5 亿元。21H2 房地产明确进入下行周期，销售面积增速逐步转负，同时部分房企“暴雷”加剧产业链信用风险，防水行业整体面临业绩下滑及经营质量恶化困难。

  防水材料属于轻资产行业，沥青等石化产品原材料在成本中占比高，超过 80%。而沥青价格从 2021 年 3252 元/吨的低位持续上涨，至 2022 年 7 月 1 日，最高达到 5600 元/吨。2021 年公司实现营收 25.86 亿元，增速放缓至 28.80%，归母净利润同比下降 74.18%。2022 前三季度公司营收同比下降 20.24%，归母净利润同比下降 87.47%。

  我们认为地产需求并非快速地自然消失，而是居民购买力与意愿的暂时被压制。随着稳地产政策的持续发力，及市政基建项目的加快落实，防水材料下游需求将迎来改善。公司自身也在加大渠道业务拓展和经销商开发力度，维持收入增长韧性。2022H1 经销商客户数量同增 47%，预计 2022 年底累计接近 1000 家，长期规划渠道收入占比将为 60%。

  当前沥青等原材料价格已现回落趋势，2022 年 12 月 30 日沥青价格降至 4300 元/吨，较年内高点回落 23.2%，业绩拐点不断明确。

  此外，公司已充分计提减值（21 年计提信用减值 2.5 亿、22 年预计计提 1.5-1.7 亿），风险释放充分。

  高分子防水卷材是以合成橡胶、合成树脂或二者的共混体为基料，加入适量的化学助剂和填充剂等，采用密炼、挤出或压延等橡胶或塑料的加工工艺所制成的可卷曲片状防水材料。

  按照主要成分，产品大致可分为：三元乙丙橡胶（EPDM）卷材、聚氯乙烯（PVC）卷材、热塑性聚烯烃类（TPO）防水卷材、高分子自粘预铺（MBP）防水卷材等。

  高分子防水卷材与改性沥青基防水卷材相比，在均质性、耐腐蚀性及耐久性等方面更具有优势，除此之外，其采用冷施工工法，具有施工速度更快、安全性更高、环保无污染等优点。

  不过目前我国高分子防水卷材的原料如 EPDM、丁基橡胶等绝大部分需要进口，导致产品价格相对较高，推广度和受欢迎程度都不如改性沥青基防水卷材。

  相比之下，改性沥青基防水卷材的生产和应用技术已非常成熟，在造价较低的同时，足以满足大部分防水领域的需求。

  除特定场景外，高分子防水卷材在竞争中并不占优势，因此所占市场份额不高，未来具有较大提升空间。

  2021 年，我国高分子防水卷材仅占防水材料市场份额的 11%；SBS/APP 改性沥青防水卷材占到 36%。

  然而，在一些欧洲发达国家，如英国、德国、瑞士及荷兰，其高分子卷材的市占率早已达到 30%以上；日本高分子卷材市场占有率超过了 35%，美国更是达到了 70%以上。

  高分子防水卷材对环境更为友好，施工安全性更高，符合我国环保政策，受到政府鼓励，未来或将加快对高污染产品的替代，应用有望得到推广。

  改性沥青防水卷材大多采用火焰枪热熔施工法，对环境污染较大、安全性较差，部分城市，如北京、青岛和上海等地早在多年前就已先后禁止在特定场景下使用热熔施工材料和工艺。而高分子卷材的施工均可以采用冷粘法施工，不存在热熔施工带来的问题。

  2018 年，工信部发布《建材工业鼓励推广应用的技术和产品目录（2018-2019 年本）》，高分子卷材成为防水材料产品中唯一获得工信部鼓励推广应用的产品；

  2019 年，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019）》鼓励地下管廊、桥梁隧道、岛礁设施以及海工设施等多个领域使用高分子防水卷材；

  2021 年 5 月，成都市住建局出台《关于提升新建商品住宅建设品质的技术规定征求意见稿》，要求新建商品住宅项目禁止使用热熔施工的 SBS 改性沥青类防水卷材；

  2021 年 6 月发布《成都市新建商品住宅技术管理规定》，要求政府投资项目应全部使用高分子防水材料，其他项目优先采用高分子防水材料或水性防水涂料。

  住建部出台防水新规，房屋防水设计年限提升利好高分子卷材需求。2019 年住 建部就已推动《建筑与市政工程防水通用规范》的意见征集，并于 2022 年 10 月 24 日正式出台新规。当前防水工程普遍的保修期是 5 年，防水新规对不同使用环境下的防水设计工作年限有新的要求，如：屋面工程一律提升为不低于 20 年、室内工程不低于 25 年、地下工程不低于工程结构设计工作年限。防水设计工作年限要求的提升，将会使下游客户对防水材料的品质和用量提出更高的要求。

  防水新规对屋面工程的单位防水材料用量和各级别设防道数提出了更严格的要求：

  1）增加防水卷材厚度，外露型高分子防水卷材的一级防水厚度不应小于 1.8mm，二级防水厚度不应小于 1.5mm（此前分别为 1.5mm 和 1.2mm）。

  2）提升设防道数，平屋面和瓦屋面的一级防水等级防水层为不少于 3 道（此前为不少于 2 道），且明确其中防水卷材层不少于 1 道；金属屋面，二级防水等级以上的防水层由原来的无防水卷材明确增设 1 道防水卷材。

  目前大多数钢结构厂房采用彩钢板作为屋面，较少辅以其他防水措施，因此使用到一定年限就会出现锈蚀、漏水等问题，一旦出现渗漏仅采用修补，治标不治本。

  防水新规明确金属屋面二级以上防水必须采取一道防水卷材，而成本较低的传统沥青基卷材存在以下问题，并非金属屋面的最佳选择：

  1）明火热熔 SBS 改性沥青需用液化气喷枪明火热熔施工，施工过程中喷火会对彩钢板造成损坏；

  4）容易释放酸性溶剂液体，从而腐蚀金属屋面。因此，我们认为金属屋面领域防水需求或带动高分子防水卷材市场的有效扩容。

  高分子防水卷材历来是凯伦股份的拳头产品，已成为公司一张极具代表性的名片。

  作为国内最早进行高分子防水材料研发和推广应用的企业之一，凯伦股份坚持高质量市场定位，率先突破了高分子自粘胶膜防水材料生产以及相关应用技术的难题，通过高分子卷材的差异化竞争策略形成自身优势。

  2012-2017 年1，公司高分子防水卷材的营业收入和毛利率总体呈增长态势，毛利率由 16%快速增至 46%。2012 年营收 193.88 万元，毛利率为 15.93%，至 2017 年营收增长至 1.39 亿元，毛利率达到 45.69%，占总营收比例达到 35.14%，并占防水卷材业务收入的 42.39%。

  凯伦股份自 2018 年开始毛利率领跑上市防水企业，高分子卷材业务功不可没。2020 年公司毛利率达到 43.20%，分别领先东方雨虹和科顺股份 6.16 和 6.26pct。2021 年公司毛利率降至 30.34%，与东方雨虹持平，领先科顺股份 1.83pct。2022 年前三季度公司毛利率增速下滑较明显，降至 21.13%。

  公司借助资本市场加速扩大其沥青基防水卷材业务，但明确未来核心战略仍将回归高分子防水卷材。

  公司斥资 15 亿元的高分子产业园项目于 2021 年 7 月 12 日在苏州举行试产暨开业仪式，引进自意大利和德国进口的全套生产线，生产技术全球领先，规划年产能 1 亿平方米。其中，意大利进口的生产线在国内首次实现玻璃纤维内增强（G 类）和玻璃纤维内增强带纤维背衬（GL 类）的 TPO 防水卷材的生产。

  根据公司公告称，至 2024 年，公司规划高分子防水材料的收入将占到公司销售收入的 50%，动能除来自于原有底板材料 MBP 产品渗透率的提升外，增量主要来自单层屋面系统和光伏屋面系统。

  政策鼓励分布式光伏发展，21 年装机量已超集中式光伏当前光伏发电系统分为集中式和分布式：集中式光伏充分利用荒漠地区丰富和相对稳定的太阳能资源构建大型光伏电站，接入高压输电系统供给远距离负荷；分布式光伏主要依托于建筑物表面，就近解决用户的用电问题，通过并网实现供电差额的补偿与外送。

  根据国家能源局数据，2021 年全国新增光伏并网容量 5488 万千瓦，其中分布式光伏 2928 万千瓦,占比 53.4%。“双碳”政策有望推动我国分布式光伏发展，而建筑屋顶往往是最易接受太阳光照条件的地方，是安装分布式光伏的理想场所。建筑领域也需寻找低碳环保的发展路径，建筑与光伏结合可有效实现节能减排，是推行绿色建筑的有效手段。政府陆续出台相关政策鼓励各地区进行分布式光伏安装覆盖以及屋顶分布式光伏开发工作。

  2021 年 6 月 20 日，国家能源局下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，明确指出将在全国范围内开展推进屋顶分布式光伏的相关开发试点工作，要求：市镇机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不得低于 50%；学校、村舍、医院以及村委等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不得低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电不得低于 30%；农村居民住宅建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不得低于 20%。2021 年 9 月，国家能源局公布全国整县推进分布式光伏试点名单，共包括 676 个县（市、区）。

  2021 年 9 月，河南省印发《河南省加快推进屋顶光伏发电开发行动方案》，明确，力争用 3 年左右时间，全省分布式光伏发电规模大幅提高，整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点落地见效，重点在党政机关、校园、医院、基础设施、公共建筑等领域发展光伏应用。浙江省发布《浙江省整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发工作导则》，要求：

  1）现有建（构）筑物屋顶安装比例：党政机关办公用房达到 55%以上；车站、学校、医院等公共建筑达到 45%以上；工商业建筑达到 35%以上；特色小镇、开发区（园区）可利用的建筑屋顶达到 60% 以上。

  2）新建建（构）筑物屋顶安装比例：新建工业厂房达到 80%以上；新建民用建筑推广建筑一体化光伏发电系统，安装比例达到 60%以上，其中未来社区安装比例达到 80%以上；新建（改建）大型停车场地等公共基础设施安装比例达到 100%左右。

  工商业分布式光伏渐成主流，远期可利用屋顶面积达到 47 亿平米从政府鼓励推广以及实际操作可行性角度分析，工商业及公共建筑屋顶未来将是分布式光伏的主战场。

  目前我国分布式光伏市场主要以家庭户用电站和工商业屋顶电站为主。居民建筑屋顶可用空间相对较小，且结构复杂、铺设难度更大。此外居民用电电价较低，从收益率角度而言，项目吸引力不大。而工商业屋顶面积较大、铺设难度较低，依托更高的工商业电价，是更为理想的应用场所。2022 年，工商业光伏装机已超越户用，成为分布式光伏主力。

  近年来，在补贴政策和经销商的共同推动下，户用光伏占据分布式光伏的更多份额。2022 年前三季度，户用光伏新增装机量依然可观，但也在一定程度上受到设备价格上涨的冲击，为 16.59GW，同比增长 42.6%。反观工商业光伏装机则取得快速发展，新增装机量已超户用，2022 年前三季度达到 18.74GW。

  1）相对具有更可观的收益；2）21年能耗管控及工业电价提升，激发业主装机动力；3）扶持政策不断加码；4）存在绿证、碳排放等更多附加值。

  根据住建部统计，2020 年我国工商业及公用建筑用地的存量面积大约为 290.70 亿平方米，较上年增量面积为-1.83 亿平方米。

  我们根据目前工商业及公用建筑用地的存量和增量情况对该领域屋顶分布式光伏空间进行具体测算。

  我国工业用地建筑密度要求在 30%-50%之间，我们取中位值，假设密度统一为 40%。

  根据国家能源局《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》要求，我们假设公共管理与公共服务建筑改造比例为 50%，工业、物流仓储建筑改造比例为 30%，公用设施、公共建筑和生产性建筑改造比例为 40%，最终测得当前工商业及公用建筑领域存量可改造面积为 42.87 亿平米。

  我们假设 42.87 亿平米的工商业及公用建筑光伏屋顶存量空间改造分 15 年完成，考虑到前期推广需要时间，假设至 2025 年完成 20%，至 2030 年完成 60%，至 2035 年完成 100%。则 21-25 年改造面积测算为 8.57 亿平米，26-30 年改造面 积测算为 17.15 亿平米，31-35 年改造面积测算为 17.15 亿平米。

  对于屋顶光伏增量面积测算如下：2018-2020 年工商业及公用建筑用地年均增长 1.63 亿平米，假设 21-35 年，每年新增 1.6 亿平米，按照建筑密度 40%计算，则新增每年屋顶面积 0.64 亿平米，若按照平均 40%的分布式光伏覆盖率测算，理论上则每年可新增屋顶光伏面积 0.26 亿平米。

  综上，在国家相关政策支持和推动下，我们预计 21-25 年间合计可用于安装分布式光伏的屋顶面积达到 9.87 亿平米，至 2035 年可利用面积将达到 46.8 亿平米。

  分分布式光伏系统的安装，使得金属屋顶渗漏隐患增加。金属容易在雨水的淤积中出现锈蚀，在金属板拼接部位、各种节点以及锈蚀部位均容易出现雨水渗漏的问题。尤其对于 BAPV 系统，重量较大的后置式光伏构件使得金属屋顶挤压变形从而加重漏水的问题，而且在反复的维修过程中也会因多次踩踏而增加漏水隐患。

  在维修和防渗漏的处理方法上，金属屋面通常采用沥青卷材、涂料和胶带进行局部的防渗漏处理。但是这些处理方法不环保且“治标不治本”，这些材料在经历较短时间后就容易出现老化、开裂以及开胶等现象，耐久性不足，无法从根本上解决漏水的问题。

  光伏系统设计使用寿命为 25 年，而一般未做防水的金属屋顶 3-5 年需维修、8-10 年就要更换，二者使用寿命难以匹配，因此光伏屋顶防水问题成为亟待解决的痛点。

  公司定位于光伏产业链系统服务商，围绕高分子防水在工商业屋面的应用场景，推出“融合光伏屋顶系统”，包括单层屋面系统、TMP 融合瓦系统、融合光伏屋顶系统、伦顶系统、银河轻质光电系统等。

  “融合光伏屋顶系统” 是对光伏细分市场的补充，有效解决光伏屋顶的渗漏问题，降低细部和节点的渗漏风险，有效解决传统光伏屋面上防水等构造层使用寿命与光伏组件生命周期不匹配的行业痛点。

  此外，该系统还具有“系统优、质保久、低成本、高收益、利社会”五大核心优势，助力国家能源体系绿色低碳转型。

  融合光伏屋顶系统国际通用型——单层屋面系统凯伦股份在单层屋面系统利用单层柔性高分子防水卷材对整个屋面进行严密包裹，在支架与屋面的连接部位采用柔性卷材将支座包裹密封，或者采用一体化预制件支座处理，基本避免了屋顶渗透风险。

  该系统可提供至少 25 年超长的使用年限，能够有效解决传统光伏屋面防水年限与光伏系统生命周期不匹配的问题，全生命周期地保障光伏屋顶的防水质量。

  单层屋面系统区别于叠层和多层系统，以压型钢板为基层，上设隔汽层、保温隔热层、单层高分子柔性卷材防水层等结构，以机械固定施工方式为主，满粘或空铺压顶施工方式为辅。

  其具有作业层次简单、施工方便快捷、使用寿命长等优点，尤其与传统屋面相比，更具柔软性和延伸性，节点部位的防水性能更强。

  单层屋面在国外早已成为平面工程最主要的屋面防水形式，在 1999 年被正式引入国内后，已逐步在工业建筑、大型商业建筑和公共建筑屋面应用。凯伦股份将高分子防水卷材与光伏发电系统有机结合，主要采用 TPO/PVC 高分子卷材，具有防水、耐老化、保温以及抗风揭等优点，并且材料特有的高反射率可提升光伏发电效率，性价比较高。

  前文已述，相较于沥青基产品，高分子防水卷材在工业建筑金属屋面应用更具有优势。公司新建的高分子产业园所生产的高端 TPO 防水卷材，热塑性和耐候性更强，产品品质处于行业领先地位，具有明显竞争优势。

  融合光伏屋顶系统经济适用型——TMP 融合瓦系统 TMP 融合瓦是凯伦股份于 2022 年推出的屋面用防水防腐一体化叠层复合板材，其由高耐候高反射聚烯烃防水膜、高分子多层共挤粘接胶膜、优质热镀锌钢板、防腐膜组成，且针对缝隙，可用 TPO 防水卷材热风焊接，实现全焊接可蓄水的融合屋面。

  该款产品主要用作厂房轻钢屋面，具有高耐候、高水汽阻隔率、 高粘结强度、抗腐蚀等特点，可针对性解决传统钢屋面化学防腐易渗漏、易腐蚀的痛点，有效延长钢屋面寿命，匹配光伏电站全生命周期。

  TMP 融合瓦被定位为经济适用型光伏屋顶系统解决方案，兼顾实用性和性价比，有望获得快速推广。

  相对于常规的彩涂板和 PVC/PET 覆膜板，TMP 融合瓦耐久性更高，而与高端的 ASA/PVDF 膜金属板相比，成本则有较强优势。

  如屋面后续有进一步加装光伏系统的需求，其可节约防水措施的投入，此外还可通过压型固定光伏板，有效提高双面双玻光伏组件的太阳能使用效率，从而达到光伏增效的目的。

  工商业一体化光伏屋面系统——“银河轻质光电系统” 2022 年 8 月，凯伦股份联合固德威推出一款深度融合防水的光伏建筑一体化新品——“银河轻质光电系统”，可提供金属屋面系统、单层屋面系统和混凝土屋面系统等多种应用场景下的不同解决方案。

  作为建筑光伏在工商业屋顶应用场景的重大突破和“零碳生产”理念的产物，“银河”系列轻质光电建材使光伏发电组件通过热风焊接与屋面融合，具有无需支架、自动化快速安装、省工节材、降低屋面载荷的优点。

  其独有的通风构造设计可有效降低背部温度，在延长屋面寿命的同时，可保证高效发电，解决因荷载不够而需安装光伏的痛点。随着产品逐步获得市场认可，该产品有望广泛应用于各类住宅单层屋面、农业大棚、工业园区等场景。

  2、光伏电站投资运营类企业投资并持有电站，建筑物业主将屋顶出租，通过直接收取租赁租金或者通过用电价格打折实现收益。

  安装光伏系统后，将进一步增加了屋面渗漏风险，屋顶防水方案决策权在于工业建筑业主。建筑物业主最基本诉求是不能因为屋面渗漏问题严重影响自身正常生产运营，其次才更关注光伏发电所带来的收益。

  单层屋面系统不仅可以保证工业生产的正常运行，而且也可节省维修成本。根据凯伦股份数据，以 25 年使用周期计算，传统单层金属板需要多次维修和翻新，总计费用达 330 元/平米；而单层屋面系统无需翻新，总费用即为初始投入费用，总计约费用 160-220 元/平米。

  从投资回报角度分析，选用单层屋面系统虽然使得初始投资成本增加，但综合成本回收期并不长，且可“一劳永逸”解决 25 年屋顶防水问题，对下游客户具有一定吸引力。

  根据《中国光伏产业发展路线 年版），我国工商业分布式光伏系统的初始全投资主要由组件、逆变器、支架、电缆、建安费用、屋顶租赁、屋顶加固、电网接入以及一次设备（箱变、开关箱以及预制舱）、二次设备等部分构成，综合成本为 3.74 元/W，且未来综合成本仍有一定下降空间，至 2030 年有望降至 2.86 元/W。

  大型工业厂房（屋面倾角在 10°以内）多采用平铺方式安装光伏组件，通常 1 万平米厂房可以安装 1MW 光伏组件。根据中信邦法律咨询数据，1MW 分布式光伏理论发电量为 189.6 万千瓦时/年，实际发电量为 124.56 万千瓦时/年。

  根据 2018 年度全国电力价格情况监管通报，大工业用电平均电价为 0.59 元/千瓦时，则 1MW 光伏系统每年将产出效益 74 万元。

  根据凯伦股份公告，目前单层屋面系统造价从 70-80 元/平米至 170-180 元/平米不等（包工包料），假设平均造价为 120 元/平米，以分布式光伏系统初始安装成本为 3.74 元/W 测算，则 1 万平米厂房安装光伏系统并搭载单层屋面系统，总造价为 494 万元。

  根据每年 74 万元的产出效益计算，投资成本回收时间约为 6.7 年（不考虑光伏系统更新和维修成本），且未来随着光伏初始投资成本逐年下降，届时回收期限还有望进一步缩短。

  根据凯伦股份测算，同等面积（1 万平方米）的屋面，从短期建设投入来看，TMP 融合瓦总投入约为 160 万元，而传统彩钢瓦建设投入约为 120 万元。但传统彩钢瓦屋面平均需 5 年维修、10 年拆除翻新，以 20 年使用寿命综合来看，总投入将达到 530 万元。而 TMP 融合瓦质保 25 年内不需翻修，综合成本始终维持在 160 万元。

  凯伦股份主打高分子卷材，在该领域具有深厚的技术、产品、人才、工艺等方面的积累，且是国内唯一一家能够同时生产 G/GL 类 TPO 和 PVC 材料防水卷材的企业。因此公司在市场上具有较强品牌号召力，并率先推出光伏防水屋面概念，品牌形象深入人心。

  我们认为在光伏屋面领域，凯伦股份相对对手具备较强竞争力，目前市场参与者较少，亦给公司带来发展良机。

  公司作为分布式光伏产业链系统服务商，已重点打造光伏屋顶事业部，未来有望借助屋顶光伏产业大发展的趋势，进入成长快车道。

  公司不断通过与多家光伏厂商达成战略合作或直接成立合资公司等方式，实现共享业务资源、充分进行区域协同。

  目前凯伦股份已分别与道达尔远景、腾晖光伏、上迈新能源、阳光新能源、贝盛绿能、日新科技等多家光伏企业签署战略合作协议，与葛洲坝电力在光伏和防水应用场景的一体化市场营销方面开展合作，与江苏巴德富围绕 TMP 融合瓦系统开展合作，与联盛新能源共同投资设立合资公司，共同开发屋顶分布式光伏发电项目，并与三峡集团合资设立屋顶分布式光伏电站投资平台公司，共同推动采用 CSPV 系统的项目尽快落地。

  融合光伏屋顶系统应用场景主要为工业和公共建筑领域，客户回款情况优于房企，随着该项业务的不断拓展，公司经营质量有望持续提升。

  当前防水材料下游客户主要为房地产企业，生产商在产业链话语权较弱，因此应收账款问题较为突出，经营性现金流普遍承压。

  近年来凯伦股份收现比持续下行，随着公司大力进军屋顶光伏防水领域，或将明显改善自身现金流压力。

  以中国化学和中国建筑为例，中国化学下游多为化工类制造业企业，而中国建筑房建业务下游客户多为房地产企业。由于工业企业客户回款情况更好，因此过去多数年份中国化学净现比显著优于中国建筑。

  公司产品涵盖两大类——防水卷材与防水涂料，并提供防水工程施工服务，未来融合光伏屋顶业务也有望成为重要板块。伴随地产需求触底、防水新规落地以及自身渠道布局的进一步完善，公司后续增长具备韧性。

  根据公司 21 年年报，防水材料成本构成主要为直接材料/直接人工/制造费用/运费，分别占比 80.88%/1.90%/5.32%/4.32%左右，其中原材料以沥青、HDPE 粒子、聚酯胎、SBS、覆膜、乳液、聚醚等石化产品为主。

  受原油价格走弱影响，2022H2 开始沥青等原材料价格已出现回调，2023 年有望进一步回落，成本端压力将减缓。

  公司未来将重新聚焦成长性更优的高分子卷材业务，融合光伏系统也将为公司带来新的业绩增长点。

  我们假设：公司防水相关业务下游需求均与地产市场相关度较高，且原材料价格变动对于毛 利率影响较大。我们认为由于 22 年需求下滑、原材料价格高企，各项业务收入将出现下滑，毛利率也处于低位，但随着后续需求回暖及成本回落，预计 23-24 年各项收入增速将回暖、毛利率稳中有升。

  防水卷材业务：22 年受疫情反复、下游地产需求收缩和原材料价格高企影响，公司主营业务承压。伴随 22H2 防水新规的落地，23 年起以高分子卷材为主的防水材料需求有望扩容，同时公司规划到 24 年高分子材料收入占比达 50%，业绩有望稳步修复；公司积极管控地产业务风险，大力发展经销商业务，扩展工业、市政和民用建筑市场，预计 23-24 年覆盖全国主要地级市，非房业务收入占比将提升。

  成本方面，22H2 起沥青等原材料价格出现回调，成本端压力放缓，有望带动毛利率提升。据此我们预测 22-24 年，防水卷材业务营业收入增速分别为-20%/+10%/+10%，则收入将达到 14.30/15.73/17.31 亿元；毛利率分别为 25.0%/28.0%/30.0%。

  防水涂料业务：参照防水卷材业务预测逻辑，预计 22-24 年，防水涂料业务营业收入增速分别为-10%/+15%/+20%，则收入将达到 5.18/5.96/7.15 亿元；毛利率分别为 15.0%/18.0%/20.0%。

  防水施工业务：22 年受防水材料需求下滑影响，防水施工业务增长受限。预计 23-24 年防水材料销量回升将拉动防水施工业务增长。据此我们预测 22-24 年，防水施工业务营业收入增速为-10%/+20%/+30%，则收入将达到1.62/1.94/2.53 亿元；毛利率分别为 25.0%/25.0%/25.0%（施工业务毛利率相对稳定）。

  融合光伏屋顶业务：作为公司未来重点发展方向，22 年发展伊始规模较小，未来则有望迎来快速发展。此外作为在高分子防水卷材基础上演化的升级成品，应具有更高的附加值，其毛利率预计将高于传统防水业务。

  我们预测：22-24 年该业务营业收入分别为 0.6/4.0/8.0 亿元；毛利率分别为 40%/40%/40%。根据公司公告，基于公司财务部门的初步测算，预计 2022 年将计提减值金额为 1.5-1.7 亿元，我们假设为 1.6 亿元。

  我们选取国内 A 股上市的主营业务涵盖防水材料的企业东方雨虹、科顺股份、北新建材，以及光伏屋面建筑工程商森特股份作为可比公司，采用市盈率相对估值法对凯伦股份进行估值。

  Wind 一致预期下可比公司 2023 年平均 PE 为 22X，根据我们预测，凯伦股份 23 年 PE 为 38X，高于行业平均水平，但其盈利能力更强的高分子防水卷材业务占比更高，且光伏屋顶业务前景广阔，后续业绩弹性更大，给予一定估值溢价较为合理。

  在原材料价格上涨侵蚀利润、前期进行较大减值计提的背景下，消费建材企业盈利隐含较多假设，PE 估值体系有效性减弱。

  消费建材的核心成长逻辑即市占率的提升+平台化下的多品类扩张，即对销售收入增长的预期，因此我们进一步使用 PS（市销率）估值体系来衡量消费建材企业的投资价值。

  在地产政策博弈期（22Q4-23Q1），处于困境反转阶段且估值低、基金持仓少的凯伦股份具备较高投资价值，伴随地产需求触底和渠道布局完善，后续业绩增长具备韧性。

  公司未来将重新聚焦成长性更优的高分子卷材业务，并依托分布式光伏发展机遇，针对光伏屋顶防水痛点，推出融合光伏屋顶系统，有望打开长期成长新空间。我们预测 22-24 年公司归母净利润分别为-1.11/1.45/2.57亿元。

  防水材料需求恢复不及预期：若房地产市场复苏不及预期，则会减弱防水材料需求回升力度。

  原材料价格上涨风险：防水材料所需原材料主要为石化产品，未来价格若持续走强，将拉低公司盈利能力。

  防水新规落地不及预期：防水新规施行将带来防水材料需求扩容，尤其对于金属屋面更为明确，若新规落地不及预期将影响需求放量。

  融合光伏屋顶系统拓展不及预期：公司未来增长亮点在于光伏屋顶防水需求，若产品应用推广不及预期，将削弱公司成长性。

  公司自由现金流持续为负：受行业特性及产能扩建影响，近些年公司自由现金流持续为负，应适当关注。

欧普