事件概述：公司发布半年度报告，23H1实现营业收入168.52亿元，同比+10.10%，实现归母净利润13.34亿元，同比+38.07%，与业绩预告情况相符。拆分看23Q2 实现营业收入93.57 亿元，同比+3.99%，实现归母净利润9.49 亿元，同比增长46.15%。

  渠道变革零售/粉料高增，毛利率全年回升，现金流同比好转。1）按产品拆分看，防水卷材实现收入71.83 亿元同比+1.13%（毛利率27.44%，同比+0.15pct），涂料51.84 亿元同比+22.46%（毛利率37.56%，同比+5.2pct），砂浆粉料19.04 亿元同比+42.99%（毛利率28.23%，同比+5.2pct），工程施工13.67 亿元同比-5%；2）按渠道拆分看，零售渠道实现收入50.52 亿元同比+32.21%，工程渠道61.42 亿元同比+26.68%，直销52.38 亿元同比-13.25%。公司零售为先、工程渠道合伙人战略再深化的战略使得上述渠道增速恢复显著，直销渠道下滑反应了公司对应收账款的把控力度，上半年渠道变革对冲地产相关业务的下滑。23H1 收现比为94%，对比去年同期提升了9 个百分点；23H1 经营性现金流净额-39.4 亿元（去年同期-69.8 亿元），同比显著出现好转；Q2 毛利率回升至29.1%，同比环比分别提升3.16、0.44 个百分点，原材料同比有所下降叠加公司较为优秀的库存管理，我们认为三季度的毛利率仍有提升空间。

  零售业务继续高增，同比+32.21%。公司继续坚持C 端优先战略，强品牌、优服务、扩品类，以民建集团、德爱威涂料零售、雨虹到家服务为代表的C 端零售业务增长显著，23H1 公司零售业务实现收入50.52亿元，同比增长32.21%，占公司营业收入的29.98%，占比不断提高。

  （1）民建集团同比高增+35%：23H1，民建集团实现营业收入43.84 亿元，同比+34.69%。推动防水及瓷砖美缝双主业发展，并积极培育加固剂、胶类、五金、管类等产品，致力于为消费者打造一站式建筑建材采购平台，提升C 端影响力。渠道上，公司持续推进渠道下沉，重点关注薄弱市场，进一步扩大主品类城市覆盖，推动经销网络进一步细化，23H1，民建集团百万经销商签约数量增长近700 家，已覆盖近5 万家门店和近20 万家分销网点。同时，公司加强了与装饰公司的合作，加速以“虹哥汇”为核心的会员运营体系建设，深度绑定全国专卖店，“虹哥汇”会员数量已突破230 万人。

  （2）建筑涂料“德爱威”签约2200+经销商，2.5 万+销售网点：在产品层面，“德爱威”色彩优势显著，拥有800 万海量色彩配方库，凭借产品上的优势，“德爱威”积极进行经销商、家装公司、终端会员的全链条开拓，目前已签约2200 余家经销商，铺设了2.5 万余家终端销售网点，与约200个头部家装公司及4600 多个区域家装公司开展合作，在终端市场上建立了1700 余家专卖店，并率先启动“万象崛起”会员推广创新方案，锁定专业人士，逐步沉淀专业会员百万余名。

  （3）老旧小区修缮需求放量在即，已布局600+家门店。老旧小区改造修缮需求旺盛，存量市场逐步打开。公司以渗漏维修为业务流量入口，围绕家庭修缮形成漏水修缮、刷新服务、门窗修缮、空气治理、暖通修缮、局改整装、易屋美墅、渗漏智检、智能改造等多元化服务模式及一站式解决方案。目前雨虹与京东居家就线下门店及商品供应链合作、到家业务、服务商品化等方面深度合作，共建家装建材、建筑修缮行业“线上+线下”全渠道、“商品+供应链+履约服务”一体化的生态圈。

  截至到23H1，建筑修缮集团雨虹到家服务在全国已布局运营中心、社区服务站等600 余家门店。这与当下我国存量市场的需求有较大的契合，今年 7 月，国常会通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，其中满足条件的21 个城市将成为重点城市进行改造，以及其他城市的老旧小区的修缮需求旺盛，存量建筑修缮市场逐步打开。

  砂浆粉料成为新的重磅增长点，同比+42.99%。23H1 公司砂浆粉料业务实现收入19.04 亿元，同比增长42.99%，占营业收入的11.30%，成为重要的业绩增长点之一。公司砂浆粉料集团下设“华砂”“壁安”两大品牌，分别负责砂浆和腻子粉产品的经营；公司自08 年开始孕育“华砂”品牌，15 年成立华砂公司，旨在打造“中华砂浆第一品牌”。目前已完备瓷砖铺贴、墙面涂装、保温粘结、地面找平、基础修建等5 大产品体系；23H1，公司不断创新产品品类，加强石膏砂浆、外墙防水砂浆、装饰砂浆等各类产品的研发，更好地满足了消费者的多样化需求。同时，砂浆粉料集团进一步完善了生产基地布局更好地满足了砂浆粉料对运输距离的要求。零售端，集团充分利用防水渠道的优势，实现了协同效应，快速扩大了产品的市场覆盖范围；工程端，公司以工厂为圆心，建立了“销技供产服”一体化公司，23H1 已布局700 余家砂粉工程渠道经销商，提高了响应速度和服务质量，积极推进企业集采库品牌入围，提升了砂浆粉料的配套率。

  工程渠道深化改革，防水主业市占率提高。今年4 月实施的防水新规不仅提高了防水设计寿命和等级等质量要求，还大幅增加了防水材料的消耗量。面对下游客户对建筑品质需求的不断提升，公司凭借产品研发、品类、品牌、营销网络、成本、产能布局等多方面的优势，进一步扩大了防水涂料等产品的市场占有率。同时，公司在工程端持续深化渠道改革，降低直销占比，全面培育和赋能各类合伙人，包括资源合伙人、中小微合伙人、专业领域合伙人等，有效提升了细分区域市场的覆盖率和渗透率。这一模式有助于降低施工业务的垫资需求和经营风险，23H1 公司经营活动净现金流为-39.43 亿元，同比大幅改善43.51%。

  原材料供应链完善、价格下行及业务结构优化共同提升毛利率水平。23H1 公司毛利率水平由去年同期的26.9%上升至28.9%，提升2pct。23H1 全资子公司“虹石新材料”在扬州化学工业园区投产了VAE 乳液、VAEP 胶粉项目的一期工程，可以为防水涂料、砂浆粉料供应高质量原材料，增强了公司供应链的稳定性和抗风险能力。从原材料市场价格来看，23Q2 沥青现货主流价维持约3800 元/吨，低于去年同期水平。毛利率较高的C 端零售业务占比也进一步增加，双因素共同促进了毛利率的提升。

  我们维持2023-2025 年公司营业收入370.93/438.29/505.10 亿元的盈利预测，预计归母净利润38.64/51.37/60.92 亿元，EPS 1.53/2.04/2.42 元； 对应8 月11 日28.83 元收盘价18.79/14.14/11.92xPE，维持“买入”评级。