钨是一种具有高熔点、高硬度、良好导电及导热性等优良物理性质的稀有金属。钨英 文名称为 Tungsten，元素符号 W, 元素周期表中原子序数 74，在第六周期的 VIB 族。 钨呈银白色，外形似钢，熔沸点在所有金属元素中最高，硬度极高，仅次于金刚石和立方 氮化硼。钨相对不活泼，常温下不与空气和水反应，对大部分强酸强碱均具备良好的抗性。

  钨虽然在自然界中分布广泛，但具有开采价值的钨矿石仅有黑钨矿和白钨矿。钨元素 虽然广泛分布于地壳及岩石圈之中，但含量偏低。根据地质调查科普网数据，钨元素的地 壳丰度仅为 1.33ppm，在花岗岩中含量平均为 1.5ppm，因此钨金属的提取难度很大。自 然界中已知的含钨矿物共计 20 余种，可主要分为四类：1）黑钨矿族：钨锰矿、钨铁矿、 黑钨矿等；2）白钨矿族：白钨矿、钼白钨矿、铜白钨矿等；3）钨华类矿物：钨华、水钨 华、高铁钨华等；4）不常见的钨矿物：钨铅矿、斜钨铅矿、钼钨铅矿等。考虑到矿床资 源储量和矿石采选技术等方面，目前仅黒钨矿和白钨矿具备开采的经济价值。 黑钨矿为钨矿开采的主力矿源。钨矿的开发利用以黑钨矿为主，白钨矿虽然储量较多， 但含钨品位较低，难选矿石较多，黑钨矿通常为富矿，易于采选，因此其开采量是白钨矿 的数倍。根据《钨矿资源高效开发利用技术战略情报分析报告》（魏昌婷著），黑钨矿主要 采用重选法选矿，回收率平均可达 84-85%，个别复杂难选的黑钨矿选矿回收率为 75%-80%，白钨矿则需依据矿石浸染特性，引入浮选或淘洗等更为复杂的采选工艺，但平 均选矿回收率仅为 65%-75%。

  钨产业链可划分为原料、初级产品、深加工和终端应用四个环节。原料端主要是黑、 白钨矿勘探并采选加工为钨精矿；初加工环节主要以仲钨酸铵（APT）和氧化钨路线为核 心，目前业内常通过湿法冶金技术制取仲钨酸铵，另外钨精矿还可被加工为钨化工品（钨 酸盐）和钨铁等初级产品；产业链深加工阶段，中间产品钨粉被进一步加工为钨合金和钨 材，其中钨合金最重要的细分品类为硬质合金，钨铁则可用于生产合金钢，钨酸盐主要用 于生产化工用催化剂；下游应用环节，钨制品由于其优良的理化特性在能化、冶金、机械 和军工等行业得到广泛使用，其消费终端主要集中在工业领域。

  国内钨产业链在上游端已经具备较强的技术优势和较优的盈利格局。国内钨产业链各 环节的技术发展成熟度不一，上游采选端国内矿企的技术基本代表世界先进水平，目前主 要通过设备升级的途径实现进一步增效；中游冶炼环节由于湿法工艺步骤成熟，技术门槛 较低，关键在于把握不同钨精矿的冶炼参数，沉淀了丰富冶炼经验的国内企业也具备较强 的竞争力；制粉环节国内企业的技术较国外相对落后，但钨粉质量会直接影响硬质合金等 深加工产品的应用质量，目前超细化、梯度化等粉末技术发展迅速，国内高端粉末竞争力 亟待提升；深加工环节，国内钨制品企业呈现“多、小、散”的市场格局，中低端产能过剩较严重，深加工产品的质量与价格较国外有较大差距，高性能、高精度的高档硬质合金 仍主要依赖国外进口，国产替代空间较大。再考察全产业链的利润分配，上游钨矿采选和 下游高端硬质合金（特别是高精度、高性能刀具）的利润水平较高，而冶炼、制粉、中低 档硬质合金及钨材利润率较低。因此当前阶段国内钨产业链上游端在技术优势和盈利格局 上实现了双击。

  近年来国内钨消费量呈现稳健增长态势。根据安泰科数据，2018-2021 年国内钨消费 量由 5.8 万金属吨增至 6.5 万金属吨，CAGR 为 3.7%，其中原钨消费量增加约 5527 金属吨，废钨消费量增加约 1225 金属吨。2022 年受疫情影响国内钨消费量小幅下滑至 6.3 万吨。 硬质合金领域为钨消费主力，光伏钨丝推动钨材用钨增长。钨主要的四类下游领域为 硬质合金、钨材、钨特钢和钨化工。根据安泰科数据，硬质合金是钨的第一大下游，2022 年消费量占比约为 58%，其次是钨材、钨特钢以及钨化工，占比分别是 21%、17%、4%。 2018-2022 年钨制品的消费结构较为稳定，但其中钨材领域用钨的绝对量于 2022 年实 现同比 8.1% 的高速增长，且为钨四类消费领域中唯一实现正增长的部分，这主要得益于 光伏装机规模放量叠加硅片“大尺寸+薄片化”趋势推动了光伏钨丝的产业化应用。

  硬质合金是钨的重要下游。由于钨具备高硬度、高密度、高熔沸点等良好的物理特性， 因此天然适用于生产硬质合金。硬质合金是由碳化钨等难熔金属的硬质化合物粉末和钴、 钼、镍等金属粘结剂，通过粉末冶金工艺在高温高压下制成的一种合金材料。硬质合金具 有硬度高、强度高、韧性好、弹性模量高、耐磨、耐热、耐腐蚀、抗冲击、室温和高温环 境下化学性质稳定等一系列优良性能。硬质合金被广泛用作刀具材料，如车刀、铣刀、刨 刀、钻头、镗刀等，不仅可以切削铸铁、有色金属、塑料、化纤、石墨、玻璃、石材和普 通钢材等常用材料，还可以用来切削耐热钢、不锈钢、高锰钢、工具钢等难加工的材料。 根据钢百科网站，硬质合金刀具比高速钢刀具切削速度快 4-7 倍，使用寿命高 5-80 倍， 用硬质合金制造的模具和量具，其寿命比合金工具钢高 20-150 倍。

  基于材质分类，钨钴合金和钨钛钴合金是生产中应用最广泛的硬质合金。硬质合金可 基于材质不同划分为钨钴类、钨钛钴类、钨钛钽（铌）类、碳化钛基或碳氮化钛基、碳化 铬基、钢结硬质合金和涂层硬质合金。其中，钨钴类由于优异的强度和韧性表现及丰富的 应用场景，钨钛钴类因优良的抗月牙洼性能，在工业生产中最为普及。

  基于应用场景分类，切削工具是硬质合金最主要的下游应用领域。硬质合金可基于不 同应用场景划分为切削工具类、耐磨零件或工具类、地质矿山工具类等。根据安泰科数据， 切削工具是硬质合金消耗量最大的应用领域，占比 45%，耐磨零件工具类和地质矿山工 具类的用量占比分别为 27% 和 25%。

  国内硬质合金产量稳健增长，产量增速与制造业 GDP 增速呈现高度关联性。根据中 国钨业协会数据，2012-2022 年国内硬质合金产量由 2.3 万吨增长至 5.0 万吨，CAGR 达 8.3%，实现较快增长。硬质合金拥有广泛的下游应用领域，涉及机械、矿业、汽车、 消费电子、航空航天和基础设施等多个行业，因此其产销量与宏观经济走向与工业制造业 景气度高度相关，而受单一行业波动的影响较小，2013-2022 年国内硬质合金产量的增速 与工业制造业 GDP 增速走势基本一致。

  国内硬质合金消费量增长趋势与产量共振，预计 2025 年将增至 7.4 万吨。根据中 国钨业协会，2017-2022 年国内硬质合金表观需求量由 3.1 万吨增长至 5.0 万吨，CAGR 达 10.3%，增长趋势与产量基本一致。另根据前瞻经济研究院预测，随着制造业逐步走出 疫情影响实现复苏，预计 2025 年我国硬质合金表观需求量将增至 7.4 万吨，对应 2022- 2025 年 CAGR 为 14.0%，增速有望进一步提升。 硬质合金产品具有广阔的进口替代空间。根据中国钨业协会数据，2015-2021 年国内 硬质合金出口量由 4438.4 吨回落至 3190.3 吨，在逐年下降后于 2021 年实现同比 33.0% 的高增速反弹，同期进口量由 1498.1 吨微降至 1285.8 吨，变化不大。我国单吨硬质合金出口价虽然由 2015 年的 5.0 万美元/吨大幅升至 2021 年的 8.1 万美元/吨， 但同期进口价由 36.0 万美元/吨升至 48.2 万美元/吨，反映出我国主要出口中低端硬质合 金产品，高端硬质合金产品方面对海外进口产品依赖性较强，虽然产品结构升级趋势下出 口产品的均价逐步得到提升，但高端产品的国产替代空间依然较大。

  国产切削工具市场规模快速增长，硬质合金在切削工具领域的渗透率逐渐提升。切削 工具是机械制造中用于切削加工的工具，包含铣刀、钻头、丝锥、铰刀、车刀、滚刀等， 绝大部分的切削工具是机用的，在工业生产中属于耗材，一旦切削时间达到使用寿命就需 要更换。根据中国机床工具工业协会数据，2015-2021 年国产切削工具消费市场规模从 196.6 亿元增至 338.7 亿元，CAGR 达到 9.5%。主流切削工具材料包含硬质合金、工 具钢（高速钢）、陶瓷和超硬材料四类，同期国内机床刀具的产值结构中硬质合金刀具占 比由 2015 年的 39.5% 提升至 2021 年的 51.1%，凭借其出色的理化性能，硬质合金 渗透率已超越高速钢，成为产值占比首位的机床刀具材料。

  切削刀具进口依赖度虽然逐年下探，但主要刀具品种进出口价差巨大，高端产品仍有 较大的国产替代空间。2015-2021 年，我国进口切削工具消费市场规模由 116.1 亿元缓 增至 137.9 亿元，同期进口依赖度由 37.2% 降至 28.9%，意味着当前国内国产刀具市 场份额占比突破 70%，自给能力有所增强。但考察 2022 年我国主要刀具品种进出口单 价，大部分品种的进口价大幅高于出口价，如其他硬质合金制的金工机械用刀及片品种的 进口单价高于出口单价 359.8%，表明国内先进制造业所需的高端刀具产品仍高度依赖于 进口，国内刀具企业的国产替代空间广阔。

  基于以下假设，我们对 2021-2025 年的国产硬质合金刀具市场空间进行测算： 1）复合增速：国内刀具市场规模增速与宏观经济增速和工业景气度强关联，因此增 长趋势较为稳定。根据中国机床工具工业协会数据，2015-2021 年国内刀具市场规模 CAGR 为 7.3%，我们保守假设未来每年保持 5% 的复合增速； 2）消费结构：硬质合金刀具可划分为数控刀具和整硬刀具，我们假设二者的消费量 比例维持 1：1； 3）国产化率：根据中国机床工具工业协会数据，2021 年数控刀具国产化率约 30%， 整硬刀具接近 80%，数控刀具国产化率较低，假设其国产替代推进速度较快，每年提升 4%， 整硬刀具每年提升 1%。 我们测算，存量替代和增量驱动下 2025 年国产硬质合金刀具市场空间有望达到 192.2 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 9.5%，硬质合金刀具国产化率有望升至 65%。

  金刚线主要用于切割高硬脆材料，其中光伏晶硅切片对金刚线%。 金刚线是把金刚石的微小颗粒以一定的分布密度均匀地镶嵌在母线上制成的金刚石切割 线，通过金刚石线切割机，使母线高速运动，并带动金刚石颗粒以同样的速度运动产生切 割能力，进而对物件进行高速磨削。光伏硅料、半导体硅材料、蓝宝石材料等高硬脆材料 具有抗磨损、硬度高、脆性大等特点，由于自身硬度高且加工过程中容易断裂，因此对加 工耗材的要求较高。早期采用涂有金刚石微粉的内圆锯进行切割，因存在切缝大、材料损 耗多、切割尺寸受限等问题而被淘汰；后来开发了游离磨料砂浆线锯切割方式，但仍存在 加工效率较低、砂浆材料价格昂贵、不利于加工更硬的材料且环境污染严重等问题；金刚 线因其可实现高速切割，单位时间能够完成更多的工作量，且只需要水或是水基冷却清洁 液就可以实现环保生产而成为目前主流的解决方案。根据中国光伏行业协会（CPIA）数据， 用于光伏晶硅切片的金刚线% 以上。

  光伏产业技术升级趋势下，钨丝有望成为下一代母线材料。光伏产业持续降本增效推 动硅片加工环节呈现“大尺寸+薄片化+细线化+自动化及智能化”的发展趋势。虽然目前金刚 线母线仍以钢线为主，但随着光伏产业愈发重视降本增效，要求硅料损耗降低和硅片厚度 减薄，金刚线母线线径逐代下降。根据美畅股份招股说明书，2011-2019 年主流金刚线 μm。根据中钨在线，在金刚石微粉质量、生产工艺、镀 层厚度等因素都相同的情况下，与主流的碳钢丝金刚线相比，钨丝金刚线μm，使用寿命约为碳钢丝金刚线 倍以上，且断线率更低，抗拉强度更高，自 2019 年开始，部分主要线锯生产企业开始采用钨丝，未来随着市场晶硅切片用金刚石线主流产 品母线线径已接近碳钢丝材料的天花板，以及钨丝生产技术的成熟，光伏钨丝渗透率有望 逐年提升。

  下游光伏行业新增装机规模快速增长，景气度高企驱动光伏钨丝需求高增。根据中国 光伏行业协会（CPIA）数据，2011-2022 年全球和中国光伏新增装机量分别实现 CAGR 为 20.3% 和 37.2% 的快速增长，中性预期下 2025 年全球和中国光伏新增装机量有望达到 355GW 和 112.5 GW，2022-2025 年 CAGR 将 进一步升至 75.8% 和 38.8%。

  硅片成本占组件成本约 40%，金刚线母线约占硅片环节总成本的 3%。光伏组件主 要由电池片、电气连接装置（焊带与接线盒）、封装材料（光伏玻璃与背板）和封装辅材 （EVA 胶膜与铝边框）封装而成，电池片又可进一步分为硅片和非硅部分。根据未来智库 数据，2021 年电池片占组件成本比例为 61.2%，而硅片占电池片成本约 60-70%。根据 中国光伏行业协会，硅片的成本结构中占比最高的是硅料、拉棒环节的折旧和电费，而切 片环节的金刚线%。母线作为金刚线成本占比最高的基材，在硅片总成本 中占比为 3%，比例并不高，因此钨线在切片环节的渗透率受成本因素的制约相对较小。

  基于下述假设，我们对光伏钨丝领域的用钨量进行测算： 1）光伏新增装机量。根据 Navigant Research 预测，2023-2025 年全球新增光伏装 机量将达到 350/430/520 GW；根据 CPIA 预测，2023 年全球新增光伏装机容量为 270- 330 GW，未来增速有望维持在 20% 以上，2025 年达到 324-386 GW。我们基于上述 两家机构的预测给出乐观/中性/保守情景下的测算； 2）容配比。根据《光伏电站最佳容配比的研究》（胡海罗著），美国、印度的光伏电 站容配比普遍在 1.4:1 以上，日本甚至达到 2:1，而目前中国光伏电站的容配比基本控制 在 1.2:1 及以下。为适应光伏平价时代要求，2022 年国家能源局综合司在《光伏发电开 发建设管理办法（征求意见稿）》中，明确取消容配比最高 1.8:1 的规定。我们假设全球 新增光伏电站项目的容配比将由 1.2:1 过渡到 1.3:1； 3）单片硅片折算平均功率。考虑到电池片技术升级将持续提升光电转换效率和发电 功率，假设 2021-2025 年单片硅片折算平均功率将由 4.0W 增至 5.0W； 4）钨丝渗透率和金刚线单位线耗。参考金刚线切割替代砂浆切割进程，假设 2021-2025 年钨丝线%，且随着硅片向大尺寸薄片化 及钨丝向细线化发展，预计金刚线 年金刚线 亿米光伏钨丝需求量对应 1.8 金属吨钨消费量，且因为国内 成熟的光伏产业链具备强竞争优势，假设国内光伏用钨供给量占全球的比例为 80%。 测算结果表明，在乐观/中性/保守预期下，2025 年全球光伏钨丝用钨量将达到 8517.6 /7166.3/5814.9 吨，中国光伏钨丝用钨量将达到 6814.1/5733.0/4651.9 吨，对应 2021- 2025 年 CAGR 分别为 198.2%/186.6%/173.0%。

  六氟化钨是全球市场需求规模第二大的电子特种气体品种。电子特气是集成电路、显 示面板等行业必需的支撑性材料，广泛应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工 艺环节，对于纯度、稳定性、包装容器等具有较高的要求。电子特种气体生产涉及合成、 纯化、分析检测、充装等多项工艺技术，具有较高技术壁垒。六氟化钨是全市场需求规模 第二大的电子特气，仅次于三氟化氮，其主要应用于逻辑和存储芯片生产流程中的化学气 相沉积工艺，其沉积形成的钨导体膜可用作通孔和接触孔的互连线，具有低电阻、高熔点 的特点。此外，六氟化钨在电子行业中还主要用作半导体电极和导电浆糊等的原材料。

  国内芯片厂积极扩产、行业周期触底在即、产品技术迭代共同驱动下，六氟化钨需求 将迎来高速增长。根据 TECHCET 数据，2021 年全球六氟化钨需求为 5675 吨，供给 为 6497 吨，总体供给大于需求，未来全球六氟化钨需求有望快速增长，预计至 2025 年 全球六氟化钨的需求量将超过供给，供需缺口为 389 吨。另根据中船特气招股说明书， 2021 年中国大陆的六氟化钨需求量约为 1100 吨。由于六氟化钨主要用于逻辑芯片、存 储芯片的制造，而 3D NAND 层数从 32 层发展至 64 层和 128 层，驱动六氟化钨用量 呈几何级增长，同时国内存储芯片厂商的产能快速拉升，因此中船特气预计 2021-2025 年 国内六氟化钨需求量 CAGR 将超过 30%。此外，台积电总裁魏哲家亦在 2022 年第四 季度法说会上表示，2023 年上半年半导体行业周期或触底，下半年市场有望迎来复苏。 在以上多重因素的共振驱动下，中船特气预测 2025 年国内六氟化钨的需求量将达到 4500 吨，对应钨用量 2777.7 金属吨，2021-2025 年 CAGR 为 42.2%。

  预计 2025 年国内钨需求有望达到 82976 金属吨，2022-2025 年 CAGR 为 9.4%。 根据前瞻经济研究院预测，2021-2025 年我国硬质合金产量 CAGR 将达到 9.8%，由于 钨目前已是硬质合金材料的首选，我们假设：1）钨合金在硬质合金领域占比不变， 2022- 2025 年对应用钨量 CAGR 为 9.8%；2）钨材细分领域中，光伏钨丝用钨量基于前文中 性情景测算，假设 2025 年用钨量将达到 5733 金属吨，而传统钨材领域用钨量有望稳定 增长，基于 2018-2022 年 4.4% 的 CAGR 进行测算，假设 2025 年用钨量达到 14693 金属吨；3）钨特钢和钨化工领域需求相对稳定，基于 2018-2022 年 CAGR 或中枢值进 行测算，假设 2025 年用钨量分别达到 11010 金属吨、2932 金属吨。

  钨的储采比在主要金属中较低，各国均将钨列入战略资源名单。根据美国地质调查局 （USGS）数据，钨的静态储采比约为 45，在各类主要金属资源中处于较低位置。钨作为 现代工业和国防事业中不可或缺的金属原料，其战略资源地位被各国所重视。2009 年日 本在《稀有金属保障战略》中将钨列为 31 种战略矿产之一；2010 年欧盟在《欧盟关键 矿产原材料》报告中将钨列入了 14 种供应紧缺的矿产原料名单中，2023 年欧盟发布《关 键原材料法案》，将钨同时列为关键原材料和战略性原材料；2018 年中美贸易摩擦期间， 美国将钨列入 35 种关键矿产清单。

  我国在钨资源储备上具有得天独厚的地理优势。钨矿资源主要集中在阿尔卑斯-喜马拉 雅山脉和环太平洋地质带，我国处在这两个地质带上，所以钨储量丰富，位居世界首位。 俄罗斯的钨矿资源主要集中在北高加索、东西伯利亚和远东地区的锡霍特－阿林山脉中段， 美国的钨矿资源则主要集中在加利福尼亚州和科罗拉多州。

  我国不但是钨资源大国，还是钨采选冶炼的主产国。根据 USGS 数据，2022 年全球 钨储量为 380 万吨，其中中国拥有 180 万吨，占比 47.4% 为全球第一，随后是俄罗斯 和加拿大，分别拥有 40 万吨和 26 万吨储量，全球 CR3 占比共计 64.7%，资源分布 相对集中。2015-2022 年国内钨储量占全球的比例由 57.6% 小幅下滑至 47.4%，但储量 绝对规模的优势仍然显著。产量端，2015-2022 年全球钨矿产量基本维持稳定，年产量中 枢在 8.4 万吨（金属吨，下同）左右。2022 年全球钨矿产量排名前三的国家分别为：中 国 7.1 万吨，越南 0.48 万吨，俄罗斯 0.23 万吨，中国产量占比从 2015 年的 81.7% 小 幅升至 2022 年的 84.5%，原料的采选冶炼端优势持续强化。

  我国钨矿资源分布高度集中，主要集中在华中地区。资源最多的江西、湖南和河南三 省钨矿资源储量合计占全国总量的 80%以上。我国已探明钨矿产地约有 252 处，广泛分 布于 23 个省（自治区、直辖市）。

  国内方面，江钨集团、厦门钨业、洛阳钼业和中钨高新为四大主力钨精矿供应商。四 家头部企业拥有国内多个大型钨矿床，且均具备较高的资源储量。另根据百川盈孚数据， 目前国内 80 家钨精矿企业合计有效产能为 16.2 万吨，四家头部企业产能合计达到 7 万吨，对应 CR4 达到 43.3%。

  全球范围新增钨矿产能有限，多重限制下供给增长或不及预期。根据我们不完全统计， 2023/2024 年全球钨矿新投产项目将分别贡献 8500 吨/9419 吨的钨精矿产能增量， 2025/2026 年则回落至 3626 吨/3200 吨，计划于 2023 年 6 月投产的 Boguty 钨矿是 唯一产能达到万吨级别的大型项目。考虑到国内钨资源开采的配额限制政策以及多个国外 项目仍处于可研阶段，产能增量释放节奏或将延后。

  我国围绕资源保护和可持续发展的主旨，对钨供给端提出了一系列约束政策。2002 年国土资源部印发《关于加强钨矿开发管理工作的通知》，标志我国正式开始实施钨矿开 采总量控制。2005 年发改委等多部门联合发布《关于加强钨锡锑行业管理的意见》（下简 称《意见》），督促各地区成立清理整顿工作小组，全面遏制无证勘查开采、乱采滥挖、浪 费破坏矿产资源等违法行为。《意见》发布后，江西省在一年多时间里关闭了 29 家与国 有钨矿重叠、采选工艺落后、浪费资源、破坏矿山地质环境的钨矿，关闭了 60 余家无合 法矿石来源的钨加工企业。湖南省对 30 多个重点矿区进行了集中整治，取缔非法矿山， 停产整顿有违法行为的矿山。2010 年国土资源部指出除特别规定情况外，暂停受理新的 钨矿勘查、采矿登记申请，2018 年新组的自然资源部在《关于进一步规范稀土矿钨矿矿 业权审批管理的通知》中明确允许申请新设钨矿采矿权，约束力度虽有边际放缓，但依然 强调应符合国家产业政策和开采总量控制要求。

  开采总量控制指标构成供给端硬性约束，国内精矿超产幅度持续下行。近年来我国钨 精矿开采总量控制指标增幅逐渐收窄，2022 年为 10.9 万吨（WO3 含量 65%，下同）， 其中主采指标 8.1 万吨、综合利用指标 2.8 万吨，较 2021 年分别上涨 350 吨、650 吨， 而 2021 年较 2020 年分别上涨 2670 吨、330 吨，2023 年起不再区分主采指标和综 合利用指标，第一批钨精矿开采总量控制指标为 6.3 万吨，同比持平。《中国钨工业发展 规划（2021—2025 年）》（中国钨业协会发布）指出，严格按照开采总量控制约束性指标， 合理有序开发钨资源，到 2025 年，钨矿开采总量控制指标限定在 13 万吨（65%WO3） 以内。另根据中国钨业协会数据，2015 年国内实际钨精矿产量为 14.2 万吨，超产幅度 达 54.9%，但随着总量控制政策的持续趋严，超产幅度总体呈现下滑态势，2022 年国内 钨精矿产量为 12.7 万吨，超产幅度大幅降至 16.8%，2015-2022 年国内钨精矿产量 CAGR 为 -1.5%，供给端呈现收缩态势。 老矿旧矿数量较多，原矿品位下滑抬升成本压制产量。根据中国钨业协会数据，截止 2018 年底，我国开采 100 年及以上的钨矿山已达 10 座，全国平均处理原矿品位由 2004 年的 0.42% 下降到 2017 年的 0.28%，优质黑钨矿资源濒临枯竭，高成本、低品 位矿增加了采选难度，压制产量的释放。

  我国是钨矿资源进口大国，出口受监管政策和产业链配套等因素影响规模较小。 2015-2022 年我国钨矿砂及其精矿进口量均值为 4684.2 吨，2022 年进口量为 5901.0 吨，同比增长 2.1%。我国钨矿出口规模极低，2020 年与 2021 年我国无钨矿砂及其精 矿出口，2022 年恢复出口，但出口量仅有 19 吨。钨矿出口规模较小一是受出口配额政 策限制，二是国内具备成熟的配套初级加工链，因此更多以钨品的形式对外出口。进口地 分布方面，我国钨矿砂及其精矿主要从朝鲜、缅甸、玻利维亚、西班牙与越南等地区进口， 2022 年由朝鲜进口的钨矿占进口总量的比例达到 50.1%。

  再生钨回收利用具备较强的经济效益，是原料端重要的补充渠道。再生钨即对钨生产 过程中的固体废渣以及终端消费品废弃物回收再利用。根据《中国再生钨资源回收利用现 状及建议》（匡兵著）测算，生产 1 吨原生碳化钨，需要消耗 2 吨钨精矿（折 WO3 65 %）， 大约需要 600 吨钨矿石，生产周期 1 个月以上，制造成本约 19 万元，而生产 1 吨电 溶碳化钨粉或锌熔合金粉，消耗 1.1-1.2 吨废旧硬质合金，生产周期为 7-20 天，制造成 本 1.0-1.5 万元，经济效益显著。根据国际钨业协会数据，近年来全球再生钨资源回收利 用率（再生利用量占消费量的比例）逐步提升至 30-35%，欧美等发达国家再生钨利用率 超过 40%，知名刀具品牌瑞典山特维克再生钨资源回收利用率已达 50%，未来目标是超 过 90%。 我国已初步建立再生钨资源回收利用体系，但与国际先进水平仍存在差距。根据中国 钨业协会数据，2021 年国内现有再生钨资源回收利用产能 3.9 万吨，但实际的资源回收 利用量约 1 万吨，回收利用率仅 15.8%，大幅低于国际平均水平。此外，在再生钨的应 用领域方面，我国主要用于生产产品性能要求相对较低的矿用合金等，部分用于生产棒材 及刀片，但产品质量相对原生钨制品存在性能差距，而全球头部刀具企业山特维克已能应 用再生钨作为原料生产钢件车削材质的系列硬质合金刀具。

  钨供需平衡测算 我们基于下述假设对 2021-2025 年我国钨的供需缺口进行测算： 1）进出口。假设我国钨精矿进口基本保持稳定，出口为零；假设我国钨品出口于 2023 年小幅回落后维持稳定； 2）再生钨。国内拥有丰富的再生钨资源和闲置产能，未来再生钨将是钨供给端重要 的补充渠道，我们假设 2021-2025 年再生钨利用比例由 15.8% 增至 22.0%。

  预计 2022-2025 年钨供需格局将延续紧张局面。供给端，国内受总量指标控制、矿 石品位下降、新申项目过审严格等制约因素影响，无法快速释放增量，但再生钨作为高经 济效益和环境友好型的生产方式，或将在未来三年实现放量，预测 2022-2025 年我国原 钨供给规模将从 7.1 万吨增至 8.2 万吨（金属吨，下同），CAGR 为 5.0%，再生钨将从 1.0 万吨增至 1.8 万吨，对应 CAGR 22.2%。需求端，硬质合金用钨受益于国产替代有 望实现高速增长，光伏钨丝受益于行业景气度和产品技术迭代将实现快速放量，传统用钨 领域如钨特钢、钨化工等需求将维持稳定，预计 2025 年我国国内钨需求规模有望达到 8.3 万吨，2022-2025 年钨需求年均增速将达到 9.4%。综上所述，我们预计 2023/2024 /2025 年国内钨供给缺口将达到 2594/2642/2449 吨。

  2008 年美国次贷危机对出口规模较大的国内钨产业带来较大打击，钨价快速下行至 5.25 万元/吨的阶段低点。2009 年起钨价共经历两轮完整周期，目前处于第三轮上行阶段。

  第一轮周期：2009-2011 年上行阶段，赣州和湖南地区开展清整行动，部分矿山停产 检修，无证开采被强制关停，现货供应紧缺，叠加终端需求保持高速增长，钨价在供给收 缩需求回暖的格局下于 2011 下半年突破 15 万元/吨，达到历史高点，随后高位震荡运 行；2013-2015 年下行阶段，经济增速放缓，出口压力增大，钨品累库严重，钨价快速下 行并跌破大部分企业的生产成本，行业减产停产现象普遍。

  第二轮周期：2016-2018 年上行阶段，业内停产减产起效，国储局收储强化市场信心， 叠加“十三五”开局之年环保监管政策频出，钨价触底反弹，但因需求仍然疲弱反弹高度 有限；2018-2019 年下行阶段，中美贸易争端压制出口，以及昆明泛亚有色金属交易所案 件进入公审，拍卖预期导致钨价再度下行。

  第三轮周期：2019 年至今的上行阶段，泛亚库存拍卖价超预期确认钨市拐点，供给 侧品位下降、新申项目过审难压制钨矿产量，需求侧光伏用钨需求放量，硬质合金用钨在 国产替代趋势下稳健增长，钨供需格局偏紧，价格持续上行。根据富宝咨询数据，截至 2023 年 4 月 23 日，一级 65% 黑钨精矿价格达到 11.75 万元/吨，自 2019 年 7.1 万元/ 吨的阶段低点已上涨 65.5% ，但距离历史高点仍有超过 30% 的上行空间。 综合考虑开采总量指标约束、矿石品位下滑和新申矿山项目过审较难持续延缓新增产 量释放节奏，需求端硬质合金国产替代和光伏钨丝技术变革产业趋势确定性强，预计将驱 动钨需求量稳健增长，我们认为钨价将在供需缺口持续为负的状态下中枢持续上移。

  公司简介：中钨高新材料股份有限公司，前身为海南金海股份有限公司，于 2000 年 吸收株洲硬质合金集团有限公司和自贡硬质合金有限责任公司的优质资产完成主营业务 的变更。2009 年五矿集团收购湖南有色 51% 股权，成为中钨高新的实控人，持股比例 达 43.66%，中国五矿股份有限公司成为中钨高新的控股股东，持股比例达 49.87%。五 矿集团具有充足的钨矿资源，中钨高新是集团旗下钨产业的运营管理平台，拥有集矿山、 冶炼、加工、贸易于一体的完整钨产业链，具备产业链一体化优势，目前已成为全球最大 的硬质合金产品综合供应商，国内数控刀片最大供应商和技术引领者，旗下南昌硬质合金 主要负责钨粉与硬质合金棒材的生产，株洲硬质合金与自贡硬质合金的产品集中在丝材、 棒材、精密零件和地质矿山工具等，孙公司株洲钻石和金洲精工则分别主攻切削刀具与精 密刀具市场。

  受托矿山资源储量和冶炼能力居行业前列，原料供应获得充分保障。根据中钨高新在 深交所投资者互动平台表示，截至 2022 年末，公司托管矿山区域的钨矿山保有资源量达 118 万吨。公司 2021 年钨矿砂及精矿产能达 2.5 万吨，产量 2.52 万吨，为全球第一， 原料自给率高达 80%；托管范围内仲钨酸铵产能达 2.3 万吨、产量达 2.1 万吨。此外， 五矿集团承诺：对于 5 家托管矿山企业及湖南有色集团湘东钨业有限公司，若单个公司 连续两年归母扣非净利润为正且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入上市公司， 并在满足上述条件之日起一年之内将资产注入方案提交上市公司董事会审议。2020 年南 硬公司达到注入条件，成功注入上市公司体内。未来矿山资产注入有望进一步增强公司业 绩确定性，提升公司原料端保障能力，形成完整的一体化钨产业链。

  公司深加工钨品种类齐全，在多个下游领域处于领先地位。根据公司公告，2022 年 公司硬质合金产量超 1.4 万吨，国内占比超 28%，位居世界第一；数控刀片产量超 1.3 亿 片，约占国内总产量的 23%；微钻产能进一步增至 4.55 亿支，PCB 微钻全球市占率超 20%，位居世界前列；此外，公司还积极拓展光伏钨丝新业务，自硬年产 100 亿米细钨 丝扩能改造项目于 2022 年投产，年内出货量约 20 亿米。

  2022 年终端需求不旺背景下公司聚焦提质增效，业绩突显经营韧性。根据公司公告， 2022 年公司全力开拓增量市场，营收规模达到 130.8 亿元，同比增长 8.2%，归母净利 润 5.3 亿元，同比微增 1.3%。2023 年一季度在原材料价格高企、行业景气低迷及 2022 年同期高基数等因素影响下，公司实现营业收入 30.6 亿元，同比增长 1.0%，归母净利 润 1.0 亿元，同比下滑 7.4%。

  刀具板块对公司业绩贡献快速提升，利润占比将近 50%。根据公司公告，2019-2020 年公司营收结构中刀片业务占比由 15.4% 快速提升至 24.5%，并在随后两年基本稳定在 25%上方，同期合金制品、粉末和难熔金属板块在公司业务结构中的占比有所下滑。2020 年起公司利润结构中刀具业务贡献比例占比均接近 50%，占比第二的为合金制品板块， 粉末业务近年来利润贡献稳定抬升，占比由 2020 年的 6.5% 逐年上升至 2022 年的 8.9%。

  刀具毛利率显著高于其他业务，销售净利率稳定提升。根据公司公告，2020-2022 年 公司各业务板块毛利率较为稳定，其中刀具业务毛利率基本在 35% 附近波动，是主营业 务中毛利率最高的细分板块；2018-2022 年公司销售毛利率受原材料价格上涨影响有所承 压，从 19.2% 下行至 17.5%，但销售净利率由 2.5% 提高至 5.1%，主因公司持续推进 市场化改革、专项改革和中长期激励改革，并实行精益化生产管理，持续降本增效。2023Q1 公司销售毛利率和净利率分别为 17.2% 和 4.0%。

  公司简介：崇义章源钨业股份有限公司，位于“世界钨都”——江西省赣州市，实控 人为自然人黄泽兰，持有公司 57.01% 的股权，控股股东为崇义章源投资控股有限公司， 持股比例达 60.65%。公司从一家采选矿为主的小企业迅速发展成为集钨的采选、冶炼、 制粉与硬质合金生产和深加工、贸易为一体的集团型企业，是国内钨行业产业链最完整的 少数厂商之一。旗下全资子公司赣州澳克泰负责硬质合金棒材和切削刀具的生产销售，是 国家级专精特新“小巨人”企业，产品主要对标国际一线品牌，参股子公司西安华山钨制 品的主营产品为钨合金棒、管、球、块等钨制品。

  公司拥有丰富的矿产资源，未来原料自给率有望持续提升。根据公司公告，截至 2022 年年末，公司拥有 6 座采矿权矿山和 8 个探矿权矿区，保有钨资源储量 9.46 万吨，锡 资源储量 1.76 万吨，铜资源储量 1.28 万吨。2022 年公司上游原料自给率约 20%，公 司矿山资源底蕴深厚，未来将有序推进采矿权矿山和探矿权矿区的整合，夯实钨加工产线 的原料保障。

  公司积极向下游拓展业务布局，以高附加值的硬质合金为发展方向。根据公司公告， 截至 2022 年末，公司钨粉产能为 1.5 万吨/年，碳化钨粉产能为 1.06 万吨/年，“超高 性能钨粉体智能制造项目”一/二期投产后将增加公司高端碳化钨粉产能 5000 吨/年。全 资子公司赣州澳克泰高性能硬质合金精密刀具产能为 2000 万片/年，硬质合金棒材产能 为 1000 吨/年。

  章源钨业营业收入增长稳定，归母净利润触底反弹。2019 年受全球经济低迷、中美 贸易摩擦及国内需求不景气等因素影响，钨价持续走弱，公司期初库存产品成本较高，产 品毛利下探，导致归母净利润大幅降至 -2.9 亿元，由盈转亏；2020 年起受益于钨市重回 上行周期，公司业绩快速修复。2021 年公司全资子公司赣州澳克泰实现营业收入 4.3 亿 元，较上年同期增长 53.4%，驱动公司营业收入实现同比高增 32.2%。2022 年章源钨业 实现营业收入 32.0 亿元，归母净利润 2.0 亿元，同比增速分别为 20.2% 和 23.2%。

  中游碳化钨粉业务营收贡献稳定，下游合金及刀具业务业绩贡献持续提升。公司营收 结构较为稳定，碳化钨粉与合金及其他深加工钨品业务为公司营收贡献最大的两个板块， 合计占比基本达到 50% 以上。2018-2022 年公司的利润结构有显著变化，碳化钨粉板块 占比由 2018 年的 35.1% 降至 2020 年的 13.4% 后逐年反弹，2023 年占比达到 23.1%，但距 2018 年的高点仍有较大距离，同期合金及其他业务在利润结构中的占比虽 然于 2019 年大幅下滑至 2.8%，但因赣州澳克泰的合金棒材和刀具业务开始放量，该板 块的利润占比开始逐年上升，2022 年达到 29.4%，超过了 2018 年 28.5% 的高点。

  钨粉与深加工钨品毛利率较高，销售净利率稳定提升。根据公司公告，2018-2022 年 公司碳化钨粉业务毛利率较高，基本高于 30%；受益于原料自给率提升，钨粉业务毛利 率稳健增长，由 15.5% 提升至 29.6%；合金及其他业务毛利率也较高，接近 30%。公 司销售毛利率和净利率均于 2019 年见底后快速回升，2022 年公司销售毛利率和净利率 分别为 15.6% 和 6.3%。

  公司简介：广东翔鹭钨业股份有限公司前身为潮州翔鹭钨业有限公司，由开达加工厂、 福州金达和厦钨工会于 1997 年设立，2012 年整体变更为广东翔鹭钨业股份有限公司。 截至 2022 年年报，公司实控人为陈启丰、陈宏音（陈启丰配偶）、陈伟东和陈伟儿，合 计持股比例达 45.81%。公司专注于钨制品的开发、生产和销售，经过多年的发展，已经 形成了从仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系。公司被国 家商务部认定为全国 16 家钨及钨制品出口供货资格企业之一，是全国 13 家钨及钨制品 国营贸易出口企业之一。

  潮州区域和江西区域两大基地齐头并进，立足中游向产业链上下游延伸发展。公司业 务布局在潮州和江西，潮州基地主要从事钨粉、碳化钨粉和硬质合金的生产，江西区域在 现有粉末及硬质合金产业的基础上，努力向上下游延伸拓展。根据公司公告，2022 年公 司旗下江西翔鹭钨业子公司大余隆鑫泰矿业取得铁苍寨矿区的采矿权，开采矿种包含钨矿、 锡和铜，生产规模 4 万吨/年，有望在一定程度上弥补精矿端自给率低的短板，并通过定 增募资推进“年产 7000 吨高性能超细碳化钨粉等退城入园技改项目”形成配套 7000 吨 高性能超细碳化钨粉、9000 吨 APT 及 8000 吨氧化钨的生产能力，其中 9000 吨 APT 均为自用。同时，公司积极调整精密工具产能区域布局，为了降低成本将东莞精密的生产 搬迁至江西大余。2022 年，公司两大基地共生产仲钨酸铵 4008.9 吨、氧化钨粉 7704.7 吨、钨粉 5756.9 吨、碳化钨粉 5861.8 吨、合金粉 160.9 吨、硬质合金 785.5 吨。公 司还计划投资 7843 万元用于光伏用超细钨丝研发项目，未来有望切入新的高速增长赛道。

  翔鹭钨业营业收入 V 型反转，净利润受精矿与粉末价格“倒挂”影响承压。根据公司 公告，2018-2022 年公司营业收入走出“V”字形态，2020 年触底后开始反弹，与钨价 运行周期基本一致，2022 年公司营业收入达到 16.7 亿元，同比增长 9.8%。由于公司主 营业务集中在中游粉末端产品，钨精矿依赖外购，而钨精矿在环保、安全生产及全球能源 紧张压力下，下行周期价格较钨粉末产品更有韧性，上行周期又更有弹性，因此往往后端 粉末产品与前端精矿产品会产生价格“倒挂现象”。同期公司归母净利润持续承压，由 2018 年的 1.1 亿元降至 2022 年的 -0.4 亿元。2023Q1 公司营业收入和归母净利润为 3.9 亿元和 169.8 万元，同比变动 -13.5% 和 -84.9%。

  碳化钨粉传统业务贡献基本盘，合金业务成业绩驱动新引擎。公司营收和利润结构中 占比最大的业务为碳化钨粉，2018-2022 年营业收入占比基本在 60% 以上，利润占比均 在 58% 以上，因此公司当前的业务结构仍相对集中在钨产业链的中游环节。但同时硬质 合金业务的营业收入和利润贡献度也在持续上升，由于其高附加值的特点，虽然 2022 年 硬质合金业务收入占营业收入比例为 13.4%，但利润占比却达到了 29.4%，已取代钨粉 成为对公司经营业绩贡献度第二大的板块。

  硬质合金产品毛利率显著更高，毛利率和净利率承压下行。公司硬质合金产品的毛利 率显著高于碳化钨粉，2022 年分别达到 21.6% 和 8.2%。公司钨精矿原料自给率较低， 生产所需的钨精矿基本通过外购获得，因此原材料价格波动对公司经营业绩的影响较大， 近年来公司主营业务毛利率、销售毛利率和净利率均承压下行，2022 年公司销售毛利率 和销售净利率为 9.9% 和 -2.5%，2023Q1 公司销售毛利率继续降至 9.5%，但销售净利 率修复至 0.4%。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）